Večfaktorsko investiranje

V prejšnjih poglavjih smo vsak faktor obravnavali posebej: vrednost, kakovost, momentum, velikost in nizko nihajnost. Vsak ima svojo razlago, svojo zgodovino in svoja obdobja slave. Težava je, da nobeden od njih ne deluje ves čas. Vrednost zna desetletje zaostajati za trgom, momentum se občasno zlomi v nekaj dneh, majhna podjetja lahko dolgo zaostajajo. Če stavite na en sam faktor, stavite tudi na to, da boste imeli živce zdržati njegovo najslabše obdobje. Večina ljudi jih nima. Zato se za večino vlagateljev vprašanje glasi "kako faktorje razumno kombinirati, da bo pot bolj znosna". To poglavje je o tem.

Zakaj sploh kombinirati faktorje

Glavni razlog: noben faktor ne deluje vedno, različni faktorji pa se pogosto slabo obnesejo ob različnih časih. Vrednost in momentum sta klasičen primer: Asness, Moskowitz in Pedersen (2013) so pokazali, da sta njuna donosa negativno povezana, tako znotraj posameznih razredov premoženja kot med njimi. Vrednostni pristop kupuje tisto, kar je poceni, torej pogosto nepriljubljene in zaostajajoče delnice. Momentum kupuje tisto, kar že raste, torej priljubljene in vodilne delnice. Ko enemu gre dobro, drugemu pogosto ne. Prav ta razlika je razlog za kombinacijo. Kombinacija redko zmaga v posameznem letu, a se izogne najhujšim padcem posameznega faktorja, zato na poti lažje zdržite.

Druga korist je vedenjska. Najtežji del investiranja je pogosto vztrajanje. Sklad, ki tri leta zaostaja za sosedi, je skušnjava, da ga prodate ob najslabšem trenutku. Kombinacija faktorjev to nihanje rezultata zgladi in s tem poveča verjetnost, da boste pri svoji odločitvi ostali.

Razpršitev med faktorji in vloga korelacij

Pri delnicah razpršitev pomeni, da ne držite enega samega podjetja. Pri faktorjih razpršitev pomeni, da se ne zanašate na eno samo razlago, zakaj naj bi se neka skupina delnic obnesla bolje od trga. Vrednost stavi na to, da poceni kupljeno sčasoma poplača. Kakovost stavi na stabilna, dobičkonosna podjetja z malo dolga. Momentum izkorišča vztrajnost trendov. Velikost stavi na to, da imajo manjša podjetja več prostora za rast. Nizka nihajnost se izogiba najbolj divjim delnicam. To so različne zgodbe in malo verjetno je, da bodo vse hkrati propadle.

Ključno je razumeti korelacije, torej kako se gibanja faktorjev povezujejo med seboj. Nekateri faktorji se gibljejo precej neodvisno, nekateri celo nasprotno. Prav nizka, včasih negativna povezanost je tisto, kar pri kombinaciji najbolj cenimo. Ko se en faktor slabo obnese, drugi pogosto blaži udarec. Če se faktorji v posameznem obdobju medsebojno "izničijo", konstrukcija deluje, kot je bila zamišljena. Vlagatelj se odpove vrhovom posameznega faktorja v zameno za mehkejša dna celotnega portfelja.

Integrirani pristop ali ločeni skladi

Ko se enkrat odločite za več faktorjev, ostane vprašanje, kako jih zložiti skupaj. Obstajata dva temeljna pristopa.

Pri pristopu z ločenimi skladi (angleško mu pravijo "sleeve") imate za vsak faktor svoj sklad: recimo enega za vrednost, enega za kakovost in enega za momentum. Vsak sklad lovi svoj faktor čim bolj čisto, vi pa jih sestavite v celoto. Prednost je preglednost: točno vidite, koliko imate česa. Slabost je, da se faktorji znotraj vašega portfelja lahko medsebojno gasijo na ravni posameznih delnic. Sklad za vrednost kupi delnico, sklad za momentum jo istočasno proda, vi pa plačate stroške obeh poslov in na koncu nimate ne enega ne drugega.

Pri integriranem pristopu en sam večfaktorski sklad za vsako delnico hkrati pogleda, kako se uvršča po vseh faktorjih, in izbere tiste, ki so dobre po več merilih naenkrat. Tako se izogne nasprotujočim si poslom in pogosto doseže čistejšo skupno izpostavljenost ob nižjem obratu. Slabost je manjša preglednost: težje je reči, koliko "vrednosti" pravzaprav imate.

Za večino ljudi je integrirani pristop v obliki enega premišljenega večfaktorskega sklada enostavnejša in cenejša izbira. Pristop z ločenimi skladi ima smisel, če želite sami nadzorovati uteži in vam preglednost veliko pomeni. Ni univerzalno pravilnega odgovora, je pa pomembno, da veste, kaj imate.

Časanje faktorjev

Skoraj vsak vlagatelj prej ali slej dobi skušnjavo, da bi faktorje "časoval", torej da bi proti koncu enega slabega obdobja prešel v faktor, za katerega misli, da je na vrsti. To je zelo težko in večina poskusov škodi bolj, kot koristi. Razlogi so isti kot pri časanju celotnega trga. Obdobja so dolga in nepravilna, signali so šibki, stroški poslov se kopičijo, naša psihologija pa nas vleče v lov za tem, kar je nazadnje delovalo.

Kljub temu nekaj informacij obstaja. Vrednotenja faktorja (kako poceni ali drago je trenutno) in razmiki med privlačnimi in nepriljubljenimi delnicami znotraj faktorja lahko vplivajo na pričakovanja. Kadar je vrednostni faktor zgodovinsko zelo poceni, je razumno pričakovati, da so njegovi prihodnji obeti boljši kot takrat, ko je drag. Tak podatek lahko previdno prilagodi pričakovanja, za nakup, prodajo ali preskakovanje med skladi pa ni dovolj. Razlika med tem, da nečesa ne pričakujete preveč, in tem, da na to aktivno stavite, je velika.

Smart beta: uporabna oznaka ali marketing

Izraz "smart beta" boste videli povsod. Pomeni naložbene sklade, ki delnice utežijo po nekem pravilu, pogosto prav po faktorjih, namesto po tržni vrednosti kot klasični indeks. Beseda "smart" (pametno) sama po sebi ne pove ničesar in ne jamči boljšega rezultata.

Vseeno oznaka ni nujno prazna. Lahko opisuje pošten, pregleden, na pravilih temelječ pristop, ki je cenejši od klasičnega aktivnega upravljanja in bolj premišljen od navadnega indeksa. Naloga vlagatelja je, da pogleda pod oznako: kaj sklad dejansko počne, po katerem pravilu izbira in tehta delnice, koliko to stane.

Strategija Smart Beta pri JonatanMars Invest nosi to ime, ker je v stroki uveljavljeno za pristop, ki tehta delnice po pravilih. Portfelj sestavljajo skladi ETF, ki se nagibajo k šestim faktorjem (vrednost, velikost, momentum, kakovost, nizka nihajnost in enaka utež), uravnotežimo pa ga četrtletno ali prej, če se deleži močneje odmaknejo od razponov profila. Tudi zanjo veljajo vprašanja iz naslednjega razdelka.

Kako oceniti faktorski sklad

Ko izbirate konkreten faktorski ali večfaktorski sklad, je vredno iti skozi nekaj jasnih vprašanj. Najprej izpostavljenost: ali sklad dejansko ujame faktorje, ki jih obljublja, ali je le rahlo nagnjen širok indeks z drago etiketo. Nato metodologija: kako natanko izbira in tehta delnice, je pravilo razumno in stabilno. Potem obrat (kako pogosto kupuje in prodaja), saj visok obrat pomeni stroške in pri obdavčljivih računih davčno breme.

Sledijo stroški (letni strošek sklada in vsi drugi stroški, ki jih plačate, po postavkah), likvidnost samega sklada in delnic v njem, ter pogostost in način uravnoteženja, torej kdaj in kako sklad obnovi svojo sestavo. Pomemben je tudi ponudnik indeksa, ki stoji za pravili, in njegova preglednost. Nazadnje pogledamo dejansko zgodovino sklada, nazaj izračunane simulacije pa beremo previdno. Simulacija na papirju je praviloma lepša od resničnega poslovanja, ker ne pozna vseh stroškov, drsenja cen in trenutkov, ko pravila v praksi škripajo.

Slovenski vlagatelj večinoma dostopa do faktorskih in večfaktorskih skladov prek ETF-ov, ki kotirajo na evropskih borzah in so urejeni v okviru pravil UCITS. Pri tem velja upoštevati, da so mnogi takšni skladi denominirani v tuji valuti, kar prinaša valutno tveganje glede na evro. Pred nakupom preberite aktualni dokument s ključnimi informacijami (KID), ki na nekaj straneh povzame stroške, tveganje in naravo sklada, dejanske stroške in obrat pa preverite v zadnjem letnem poročilu.

Pogoste napake

Lov za lanskim najboljšim faktorjem. Vlagatelj vstopi v faktor prav potem, ko je že imel odlično obdobje, in pogosto ujame njegov slabši nadaljnji del. To je isti vzorec kot lovljenje vročih delnic, le v faktorski preobleki.
Predrag faktorski produkt. Faktor lahko izgine v stroških. Če za "smart beta" sklad plačate skoraj toliko kot za aktivni sklad, ste izgubili velik del prednosti, še preden ste začeli.
Napačno razumevanje definicij. Dva sklada z istim imenom faktorja lahko delnice izbirata povsem drugače. "Vrednost" pri enem ponudniku ni nujno "vrednost" pri drugem. Brez pogleda v metodologijo kupujete le etiketo.
Prepogosto preskakovanje med faktorji. Nestrpnost ob slabem obdobju enega faktorja vodi v menjave, ki sejejo stroške in slabe odločitve. Smisel kombinacije je prav v tem, da vam ni treba ugibati.
Pričakovanje, da kombinacija nikoli ne zaostane. Tudi dobro sestavljen večfaktorski portfelj bo imel leta, ko bo zaostal za navadnim indeksom. Tak zaostanek je del cene pristopa.

Pravilo in kontrolni seznam

Če se odločite za faktorje, jih kombinirajte, izberite poceni in pregleden sklad, ki ga razumete, in mu nato pustite čas. Disciplina je tu vrednejša od iznajdljivosti.

Razumem, zakaj kombiniram več faktorjev, in ne stavim na enega samega.
Poznam dejansko izpostavljenost sklada, ne le njegovo ime.
Poznam metodologijo, obrat, strošek, likvidnost in način uravnoteženja.
Vem, kdo je ponudnik indeksa in kako pregledna so pravila.
Poznam dejansko zgodovino sklada, ne le simulacije.
Imam vnaprej dovolj dolg časovni okvir, da slabo obdobje ne bo razlog za prodajo.