Faktor naložbene politike podjetij

Koliko in kako podjetje vlaga svoj denar, vpliva na dolgoročni donos njegovih delnic. Ta faktor je manj znan od vrednosti ali kakovosti, a ga je vredno razumeti. Na prvi pogled se zdi, da je več naložb vedno boljše, saj naložbe poganjajo rast. Podjetja, ki agresivno širijo bilanco, kupujejo druga podjetja in odpirajo nove obrate, pa pogosto ne nagradijo svojih lastnikov tako dobro kot tista, ki s kapitalom ravnajo zadržano in premišljeno. Raziskovalci temu opažanju pravijo faktor naložbene politike, pogosto tudi faktor investiranja (v angleški literaturi investment factor).

Kaj sploh je ta faktor

Faktor naložbene politike primerja podjetja po tem, kako hitro povečujejo svoja sredstva. Mera je preprosta: koliko zraste premoženje podjetja (sredstva, obrati, zaloge, prevzemi) glede na prejšnje leto. Podjetja z visoko rastjo sredstev uvrstimo med agresivne vlagatelje, podjetja z nizko ali zmerno rastjo pa med konservativne.

Zgodovinski podatki kažejo zanimiv vzorec. V povprečju in čez daljša obdobja so delnice konservativnih vlagateljev prinesle nekoliko boljše donose kot delnice agresivnih. To je v nasprotju z intuicijo, saj bi pričakovali, da bo hitra širitev plačala bolje. Pojasnilo ni v tem, da je rast slaba sama po sebi. Težava nastane, ko podjetje vlaga preveč, predrago ali v projekte, ki ne zaslužijo dovolj, da bi pokrili ceno tega kapitala.

Zakaj rast ni vedno dobra novica

Tu se faktor naložbene politike sreča s temeljnim pravilom korporativnih financ: rast ustvarja vrednost le takrat, ko donos na vloženi kapital presega strošek tega kapitala. Če podjetje vzame denar (svojega ali izposojenega) in z njim zasluži več, kot ga ta denar stane, vsak nov projekt poveča vrednost za lastnike. Če zasluži manj, vsak nov projekt vrednost uničuje, čeprav se prihodki in bilanca navzven povečujejo.

Strošek kapitala je preprosto donos, ki bi ga vlagatelji pričakovali drugje za enako tveganje. Predstavljajte si podjetje, ki si lahko izposodi in zbere kapital pri skupni ceni okrog 8 % na leto. Če nov obrat prinese 12 % donosa na vloženi denar, je to dobra odločitev. Če prinese 5 %, je slaba, tudi če proda več izdelkov in zaposli več ljudi. (Številke so ponazoritvene.)

Prav zato lahko podjetje raste in hkrati siromaši svoje lastnike. Vodstvo, ki ga vrednotijo po velikosti in ne po donosnosti, ima skušnjavo, da gradi imperij: prevzema tekmece po previsoki ceni, vstopa v panoge, ki jih ne razume, in zadržuje dobiček, ki bi ga bilo pametneje vrniti delničarjem. Disciplinirano vodstvo pa vlaga le tam, kjer pričakovani donos zanesljivo presega ceno kapitala, presežek pa vrne lastnikom prek dividend ali odkupa lastnih delnic.

Kapitalska disciplina kot znak kakovosti

Ko vlagatelji govorijo o kapitalski disciplini, mislijo prav na to zadržanost. Disciplinirano podjetje ne vlaga zato, da bi raslo, ampak zato, ker je posamezna naložba smiselna. Tak pristop pogosto spremlja jasen pogled na donos na vloženi kapital, premišljena raba dolga in pripravljenost reči ne projektom, ki dobro zvenijo, a se finančno ne izidejo.

Faktor naložbene politike se zato pogosto prepleta s faktorjem kakovosti in z donosom na kapital. Podjetja, ki vlagajo zmerno in donosno, so navadno tudi bolj dobičkonosna in bolj stabilna. Ista miselnost, ki preprečuje zapravljanje kapitala, namreč navadno skrbi tudi za stroške in tveganja.

Kaj kažejo raziskave

Akademske raziskave so rast sredstev uvrstile med faktorje, ki pojasnjujejo razlike v donosih med delnicami (Cooper, Gulen in Schill, 2008). Eden najbolj znanih modelov za vrednotenje faktorjev, petfaktorski model Fame in Frencha (2015), je v zadnjem desetletju kot eno od sestavin dodal prav merilo, povezano z naložbeno politiko podjetij, poleg velikosti, vrednosti in dobičkonosnosti.

Pomembna opozorila ostajajo. Učinek je povprečen in dolgoročen in ne velja za vsako posamezno podjetje ali vsako leto. Obstajajo obdobja, ko agresivni vlagatelji prekašajo konservativne, na primer ob hitrem tehnološkem prelomu, ko zgodnja in obsežna naložba prinese veliko prednost. Pretekli vzorci se lahko v prihodnje ne ponovijo. Faktor naložbene politike je torej nagnjenje, ki se izkaže šele na velikem številu podjetij in čez čas.

Kaj to pomeni za vas

Za vlagatelja je sporočilo bolj v načinu razmišljanja kot v eni sami formuli. Ko gledate podjetje, se ne ustavite pri vprašanju, kako hitro raste. Vprašajte se, ali rast plačuje sama sebe. Podjetje, ki vsako leto veliko vlaga, a komaj pokriva ceno svojega kapitala, je lahko slabša naložba kot počasnejši, a bolj discipliniran tekmec.

V praksi to pomeni dvoje. Prvič, bodite previdni pri graditeljih imperijev, torej pri vodstvih, ki rast slavijo kot cilj in se ponašajo z velikostjo, prevzemi in tržnim deležem, redko pa govorijo o donosu na vloženi kapital. Drugič, izogibajte se uničevalcem kapitala, torej podjetjem, ki leto za letom vlagajo v projekte z donosom pod ceno kapitala. Za večino ljudi je najpreprostejši način, da do tega nagnjenja pridejo prek široko razpršenega sklada, ki sistematično daje prednost podjetjem z bolj zmerno in donosno naložbeno politiko, namesto da bi sami presojali posamezne bilance. Faktor naložbene politike je splošno načelo in ni vezan na posamezni trg, zato velja enako za podjetja v indeksih po vsej Evropi in svetu. V Sloveniji je dostop običajno najlažji prek skladov, ki kotirajo na borzi (ETF), pri čemer so nekateri zasnovani tako, da ciljajo prav na faktorje, kot sta kakovost ali zmerna naložbena politika.

Pri JonatanMars Invest strategija Smart Beta cilja na šest faktorjev: vrednost, velikost, momentum, kakovost, nizko nihajnost in enake uteži. Faktor naložbene politike ni med njimi.

Pogoste napake

• Enačenje rasti z vrednostjo. Rast prihodkov ali sredstev sama po sebi ne pove, ali podjetje ustvarja ali uničuje vrednost; pomembno je razmerje med donosom in ceno kapitala.
• Navdušenje nad velikimi prevzemi. Odmevni prevzem pogosto plača kupec predrago, korist pa poberejo lastniki prevzetega podjetja.
• Spregled stroška kapitala. Donos 6 % zveni dobro, dokler ne ugotovite, da je kapital podjetje stal 9 %.
• Uporaba faktorja na posamezni delnici kot zagotovila. Gre za povprečno in dolgoročno nagnjenje, ki za eno podjetje ali eno leto ne napoveduje ničesar.
• Pretirana naložbena aktivnost ima tudi pri vlagatelju svojo ceno. Stalno prestavljanje denarja, podobno kot graditelj imperija, lahko požre donose skozi stroške in davke.

Pravilo in kontrolni seznam

Rast ustvarja vrednost le, ko donos na vloženi kapital presega strošek kapitala. Dajte prednost disciplini pred velikostjo in se izogibajte podjetjem, ki rastejo za vsako ceno.

• Vem, ali podjetje pri svojih naložbah zasluži več, kot ga stane kapital.
• Vem, ali vodstvo govori o donosnosti naložb ali predvsem o rasti in velikosti.
• Vem, ali so nedavni prevzemi povečali dobičkonosnost ali le bilanco.
• Vem, ali podjetje vrača presežni kapital lastnikom, ko nima dovolj donosnih priložnosti.
• Če vlagam prek sklada, vem, ali ta faktor vključuje sistematično in razpršeno.