Nizka in najnižja nihajnost

V svetu naložb obstaja intuicija, ki ji večina ljudi verjame brez pomisleka: če hočete več donosa, morate sprejeti več tveganja. To je razumno izhodišče in v grobem drži. A med faktorji, ki jih raziskovalci preučujejo že desetletja, je eden, ki to intuicijo postavi pod vprašaj. Imenujemo ga nizka nihajnost. Gre za opažanje, da so delnice, ki se gibljejo bolj umirjeno, v nekaterih dolgih obdobjih in na nekaterih trgih ponudile boljše razmerje med donosom in tveganjem, kot bi pričakovali. To ni obljuba in ne naravni zakon. Je pa zanimiv pojav, ki ga je vredno razumeti, preden se odločimo, ali in kako mu nameniti prostor v portfelju.

Kaj sploh je anomalija nizke nihajnosti

Nihajnost je preprosto merilo, koliko cena delnice niha okoli svojega povprečja. Visoka nihajnost pomeni divje vzpone in strme padce, nizka nihajnost pomeni mirnejšo, bolj predvidljivo pot. Klasična teorija pravi, da naj bi bolj nihajne, torej bolj tvegane delnice nagrajevale z višjim donosom, saj nihče ne želi sprejeti večjega nihanja brez ustrezne odškodnine.

Anomalija nizke nihajnosti je ime za to, da se v praksi razmerje ni vedno izšlo tako čisto. Mirnejše delnice so v nekaterih obdobjih dosegle podobne donose kot širok trg, a z manj nihanja. Ko donos delimo s tveganjem, ki ga je bilo treba prenesti, mirnejši del včasih ne izpade slabše, ponekod celo nekoliko bolje. Beseda anomalija pomeni prav to: rezultat, ki ne sledi temu, kar bi preprosta teorija napovedala.

Doseg te trditve je omejen. Govorimo o zgodovinskih vzorcih na nekaterih trgih in v nekaterih obdobjih, ne o pravilu, ki bi veljalo vedno in povsod.

Zakaj bi tak pojav sploh obstajal

Če mirnejše delnice dejansko ponujajo dobro razmerje med donosom in tveganjem, se postavi logično vprašanje: zakaj te vrzeli ne zapolnijo vsi vlagatelji, dokler ne izgine? Raziskovalci ponujajo nekaj razlag, od katerih nobena ni dokončna, skupaj pa naredijo zgodbo verjetno.

Prva razlaga so omejitve vzvoda. Veliko vlagateljev, od pokojninskih skladov do posameznikov, si ne more ali ne sme izposojati denarja za nakup naložb. Če nekdo želi višji donos, a ne sme uporabiti vzvoda, ima eno preprosto pot: kupiti bolj tvegane, bolj nihajne delnice. To ustvari stalno povpraševanje po nihajnih naložbah in pusti mirnejše nekoliko bolj prezrte ter zato po nekaterih razlagah ugodneje ovrednotene.

Druga razlaga je nagnjenost k loteriji. Ljudje smo radi navdušeni nad zgodbami, ki obljubljajo velik skok. Nihajna delnica, ki bi se lahko podvojila, deluje vznemirljivo, podobno kot srečka. Mirna, dolgočasna delnica te vznesenosti ne ponuja, zato jo mnogi spregledajo, čeprav prav njena dolgočasnost lahko skriva vrednost.

Tretja razlaga je pritisk primerjalnih indeksov. Profesionalni upravljavci se pogosto merijo z indeksom, na primer s širokim trgom. Kdor želi indeks prehiteti, mora od njega odstopati, in najlažji način je nakup bolj nihajnih, bolj izstopajočih delnic. Mirne delnice tu in tam zaostanejo za razgretim trgom in upravljavec, ki jih ima v lasti, lahko za nekaj časa zaostane za primerjavo, kar je poklicno neprijetno. To nelagodje odvrača marsikoga od mirnejšega dela trga.

Obrambni sektorji kot praktičen obraz tega faktorja

V praksi se nizka nihajnost pogosto, čeprav ne izključno, pokriva z določenimi panogami. Govorimo o obrambnih sektorjih, kamor običajno štejemo oskrbo (elektrika, voda, plin), zdravstvo in osnovne potrošne dobrine, torej izdelke, ki jih ljudje kupujemo ne glede na gospodarsko vreme, od hrane do higienskih izdelkov.

Logika je razumljiva. Ljudje plačujemo elektriko in kupujemo zobno pasto tudi v slabih časih. Prihodki teh podjetij so zato bolj stabilni, njihove cene delnic pa pogosto manj nihajo od povprečja trga. Konkreten primer: ko gospodarstvo zaide v negotovost in se delnice rasti, recimo tehnološka podjetja brez dobička, močno znižajo, znajo delnice oskrbnih podjetij padati manj strmo. To je tisti mirnejši profil, ki ga faktor nizke nihajnosti išče.

A pozor na pomembno razliko. Nizka nihajnost ni isto kot obrambni sektor. Faktor je merilo obnašanja cene, sektor je gospodarska panoga. Včasih se prekrivata, včasih ne. Strategija, zgrajena zgolj iz nekaj obrambnih panog, prinaša svoje tveganje, in to nas vodi naravnost k temnejši strani te zgodbe.

Tveganja, ki jih ne smemo spregledati

Nobena strategija ni brez cene in nizka nihajnost ima svoje zelo otipljive pasti.

Prvo je občutljivost na obrestne mere. Mnoge mirne delnice, posebej oskrbna podjetja, izplačujejo stabilne dividende in jih vlagatelji pogosto kupujejo kot nadomestek za varnejše naložbe z donosom. Ko obrestne mere zrastejo, postanejo druge naložbe spet privlačne, povpraševanje po teh delnicah pa lahko upade in njihova cena z njim. Tudi mirna delnica je torej občutljiva, le na druge stvari.

Drugo tveganje je prenatrpanost. Ko kak faktor postane priljubljen in vanj steče veliko denarja, lahko cene mirnih delnic zrastejo do te mere, da njihova nekdanja prednost zbledi. Množica, ki hkrati išče isto stvar, lahko sama izniči to, kar je iskala.

S tem je povezano tretje tveganje, vrednotenje. Mirna delnica, kupljena predrago, je še vedno predraga naložba. Stabilnost poslovanja ne odpravi vprašanja cene. Če za umirjenost preplačamo, lahko prihodnji donos razočara, čeprav podjetje deluje brezhibno.

In nazadnje: nizka nihajnost ne pomeni odsotnosti izgube. Mirne delnice v resnem padcu trga prav tako izgubljajo vrednost. Pričakujemo lahko kvečjemu nekoliko manj razburkano pot, izgube pa ostanejo.

Kaj kažejo dokazi

Faktor nizke nihajnosti je med bolj raziskanimi v akademski literaturi. Že Haugen in Heins (1975) sta opazila, da bolj tvegane delnice niso prinašale ustrezno višjih donosov, poznejše študije, med njimi Ang, Hodrick, Xing in Zhang (2006), Baker, Bradley in Wurgler (2011) ter Frazzini in Pedersen (2014), pa so potrdile, da mirnejše delnice v daljših obdobjih niso prinesle slabšega tveganju prilagojenega donosa, kot bi napovedovala preprosta teorija tveganja in donosa. To je trden in večkrat opažen vzorec, ki pa ima jasne meje.

Dokazi opisujejo pretekle vzorce in ničesar ne jamčijo. Obstajajo obdobja, in nekatera so trajala leta, ko so mirne delnice občutno zaostale za razgretim trgom, na primer med močnimi vzponi delnic rasti. Faktor torej ne deluje vedno in zahteva potrpljenje. Pretekli vzorec tudi ni obljuba prihodnosti.

Kaj to pomeni za vas

Za večino ljudi nizka nihajnost ni nekaj, kar bi gradili sami z lovom na posamezne mirne delnice. Bolj smiselno je faktor razumeti kot eno možno barvo v širši paleti, ki jo lahko vključuje premišljeno sestavljen portfelj. V praksi slovenski vlagatelj do tega faktorja običajno najlažje dostopa prek skladov, ki sledijo strategiji nizke nihajnosti, pogosto označeni kot minimum volatility ali low volatility. Pri vsakem takem skladu se splača pozorno prebrati dokument s ključnimi informacijami (KID), preveriti stroške in razumeti, kako natanko je sklad sestavljen, saj se pristopi med ponudniki precej razlikujejo. Privlačnost nizke nihajnosti je predvsem psihološka in vedenjska: mirnejša pot olajša vztrajanje. Najboljša strategija na svetu ne pomaga, če jo v napetem trenutku zapustimo, in manj razburkan portfelj nam to vztrajanje olajša.

Za odločitev, ali in v kolikšni meri ima nizka nihajnost mesto prav v vašem portfelju, se splača pogovoriti s svetovalcem, ki pozna vašo celotno sliko. Pri JonatanMars Invest je nizka nihajnost eden od šestih faktorjev v strategiji Smart Beta, skupaj z vrednostjo, velikostjo, momentumom, kakovostjo in enako utežjo; obvezniškega dela portfelja ne nadomešča.

Pomembna je še razmejitev. Nizka nihajnost je še vedno delniška izpostavljenost in ni nadomestek za obveznice ali za varnejši, likviden del premoženja. Kdor potrebuje stabilnost in dostop do denarja v kratkem roku, je ne sme iskati v mirnih delnicah. Te ostajajo delnice in v padcu trga padejo z njim. Nizka nihajnost je lahko bolj konservativen način, kako biti na delniškem trgu.

Pogoste napake

• Enačenje nizke nihajnosti z varnostjo. Tudi mirnejša pot v resnem padcu trga prinese izgube.
• Uporaba mirnih delnic kot nadomestka za obveznice ali za likviden, varnejši del premoženja. To sta povsem različni vlogi v portfelju.
• Spregledano vprašanje cene. Tudi najbolj stabilno podjetje je slaba naložba, če zanj preplačamo.
• Lov za faktorjem prav v trenutku, ko je najbolj priljubljen, brez zavedanja, da prenatrpanost lahko izniči njegovo nekdanjo prednost.
• Nepotrpežljivost. Faktor zna leta zaostajati za razgretim trgom, in kdor ga zapusti ob prvem zaostanku, pobere slabosti brez koristi.

Pravilo in kontrolni seznam

Nizko nihajnost obravnavajte kot bolj konservativen način delniške izpostavljenosti. Zavarovanje ni, obveznic ali likvidne rezerve pa ne nadomesti. Vključite jo premišljeno, z jasnim zavedanjem njenih pasti, ali pa je sploh ne vključite.

• Razumem, da mirne delnice v padcu trga prav tako izgubljajo vrednost.
• Varnejši, likviden del premoženja imam ločeno od delnic z nizko nihajnostjo.
• Zavedam se občutljivosti na obrestne mere in vprašanja vrednotenja.
• Sprejemam obdobja, ko bo faktor zaostajal za širokim trgom.
• Vem, da gre za zgodovinski vzorec brez jamstva za prihodnost.