Faktorja kakovosti in dobičkonosnosti

Ko vlagatelji govorijo o "dobrem podjetju", pogosto mislijo dve različni stvari hkrati: podjetje, ki posluje izvrstno, in podjetje, ki bo dobra naložba. Nista isto, a ravno na presečišču teh dveh idej stoji faktor kakovosti. Ta poskuša sistematično, s številkami in ne z občutkom, prepoznati podjetja s trdnim poslovnim modelom, in jih izpostaviti v portfelju bolj kot tista šibkejša. Faktor dobičkonosnosti je njegov najbolj raziskan del. Nobena lastnost podjetja ne odpravi tveganja, tudi kakovost ne.

Kaj sploh je kakovost

Kakovost je skupek lastnosti, ki skupaj kažejo na zdravo, odporno podjetje. Praviloma sem spadajo visoka in stabilna dobičkonosnost, močna bilanca stanja, dobre marže ter nizek finančni vzvod, torej zmerna zadolženost glede na lastniški kapital. Kakovostno podjetje običajno ustvarja dobiček dosledno skozi leta in ne le v ugodnih obdobjih, svojo dejavnost financira pretežno iz lastnega denarnega toka in ne iz vedno novega dolga, in ima nekaj, kar mu omogoča, da donosnost ohranja, ne da bi jo konkurenca takoj izničila.

Pomembna podrobnost je razlika med ravnjo in stabilnostjo. Eno podjetje ima lahko nekaj izjemnih let, drugo pa nekoliko nižjo, a izjemno zanesljivo dobičkonosnost skozi celo desetletje. Faktor kakovosti običajno nagrajuje to drugo lastnost, predvidljivost, ker je ravno ta tisto, kar loči trajno dobro poslovanje od srečnega naključja.

Faktor dobičkonosnosti

Med vsemi sestavinami kakovosti je dobičkonosnost tista, ki je v akademskih raziskavah dobila največ pozornosti. Ideja je razmeroma preprosta: med dvema podobno ovrednotenima podjetjema je tisto z višjo in stabilnejšo dobičkonosnostjo praviloma boljša naložba. Novy-Marx (2013) je pokazal, da so delnice podjetij z visokim bruto dobičkom glede na sredstva v povprečju prinašale več kot delnice manj dobičkonosnih podjetij, Fama in French (2015) pa sta dobičkonosnost vključila v svoj petfaktorski model.

Pomembno je razumeti, kaj ta povezava pomeni. Ne pomeni, da bo vsako dobičkonosno podjetje preseglo trg, in ne pomeni, da se to dogaja vsako leto. Pomeni, da je v dolgih obdobjih in na velikih skupinah podjetij obstajala vztrajna razlika v povprečnih donosih, ki je raziskovalci niso znali pojasniti zgolj z višjim tveganjem v običajnem pomenu.

Kakovost ni rast

Ena najpogostejših zmešnjav je enačenje kakovosti z rastjo. Podjetje, ki hitro raste, ni nujno kakovostno, in obratno. Rast govori o tem, kako hitro se širijo prihodki ali dobiček. Kakovost govori o tem, kako dobro in kako vzdržno podjetje ustvarja donos na vloženi kapital, ne glede na to, ali raste hitro ali počasi.

Hitro rastoče podjetje lahko požira denar, kopiči dolg in posluje z nizkimi maržami, ker vse vlaga v širitev. Takšno podjetje je rastoče, a po merilih kakovosti šibko. Po drugi strani lahko zrelo podjetje raste komaj nekaj odstotkov na leto, a ob tem dosega visoko dobičkonosnost, ima čisto bilanco in stabilen dobiček. To je kakovostno podjetje, ki ni posebej rastoče. Ko slišite, da nekdo vlaga "v kakovost", je vredno preveriti, ali misli na trdnost poslovanja ali zgolj na zgodbo o hitri rasti, saj sta to dve različni stavi.

Kakovost v padcih

Kakovosti pogosto pripisujejo obrambne lastnosti, torej težnjo, da se v slabih obdobjih drži nekoliko bolje od širokega trga. Logika je razumljiva: podjetje z nizkim dolgom in stabilnim dobičkom lažje prebrodi recesijo ali zaostritev pogojev financiranja kot zadolženo podjetje s krhkimi maržami. Ko se denar podraži in povpraševanje upade, so prav šibkejša podjetja tista, ki jih to najbolj prizadene.

Vendar je tu potrebna previdnost. "Možne obrambne lastnosti" ne pomenijo zaščite. Tudi kakovostna podjetja v širokih padcih izgubljajo vrednost in tudi faktor kakovosti ima obdobja, ko zaostaja za trgom, na primer v močnih okrevanjih, ko najbolj poskočijo ravno najbolj zbiti, šibkejši papirji. Kakovost torej ni zavarovanje proti izgubi, ampak kvečjemu nagnjenost, ki se pokaže v povprečju in čez čas, ne pa zanesljivo ob vsakem posameznem pretresu.

Kazalniki, ki jih ljudje gledajo

Kakovost se v praksi meri z naborom kazalnikov, ne z enim samim. Najpogosteje srečamo donosnost lastniškega kapitala (ROE), ki pove, koliko dobička podjetje ustvari na evro lastniškega kapitala, in donosnost vloženega kapitala (ROIC), ki upošteva tako lastniški kapital kot dolg in je pogosto bolj pošteno merilo. Bruto dobičkonosnost, torej bruto dobiček v razmerju do sredstev ali prihodkov, je v raziskavah veljala za posebej uporabno, ker jo je teže "polepšati" z računovodskimi prijemi.

Na strani trdnosti gledamo razmerje med dolgom in lastniškim kapitalom, ki kaže finančni vzvod, ter stabilnost dobičkov skozi več let. Bolj napreden, a koristen kazalnik so časovne razmejitve (po angleško accruals), torej razlika med računovodskim dobičkom in dejanskim denarnim tokom. Kadar podjetje izkazuje lep dobiček, a ta ne prihaja v obliki denarja, je to lahko opozorilni znak o kakovosti zaslužka. Noben od teh kazalnikov ni popoln sam zase, zato resni pristopi združujejo več njih in jih gledajo v kontekstu panoge, saj se "normalne" vrednosti med panogami zelo razlikujejo.

Kaj kažejo dokazi

Raziskave faktorskih donosov, med njimi Novy-Marx (2013) ter Asness, Frazzini in Pedersen (2019), načeloma podpirajo zamisel, da so podjetja z visoko in stabilno dobičkonosnostjo in trdnejšo bilanco v povprečju in v dolgih obdobjih dosegala drugačne, pogosto ugodnejše donose kot njihova šibkejša nasprotja. Hkrati dokazi opozarjajo, da faktor ni stalen, da ima daljša obdobja zaostajanja in da del njegove zgodovinske prednosti morda izvira iz tega, da se izogiba najslabšim, najbolj tveganim podjetjem. Pošten povzetek je torej zadržan: kakovost je smiselna in dobro raziskana lastnost, ki pa zanesljive nadpovprečnosti ne zagotavlja.

Kaj to pomeni za vas

Za večino ljudi se kakovost najlažje vključi prek skladov, ki ciljajo na ta faktor, na primer borznih indeksnih skladov (ETF) z "quality" v poimenovanju ali metodologiji. V Sloveniji do njih večinoma dostopate prek skladov UCITS, vključno z ETF-i, ki so na voljo prek domačih in tujih posrednikov. Pri njih je pomembno prebrati, kako sklad sploh definira kakovost, saj se metodologije razlikujejo, ter primerjati stroške (TER), velikost sklada in način obravnave dividend (akumulacijski ali distribucijski razred). Druga pot je dividendna kakovost, torej skladi ali pristopi, ki iščejo podjetja, ki zmorejo dividende trajno izplačevati iz zdravega dobička. Tretja, najzahtevnejša pot je neposredno presejanje posameznih podjetij po naštetih kazalnikih, kar terja čas, znanje in disciplino, da se izognete pastim posameznih kazalnikov.

Karkoli izberete, naj kakovost ostane del širše razpršene celote. Kako velik delež portfelja nameniti takšnemu nagibu in ali vam sploh ustreza, je odvisno od vaših ciljev, časovnega okvira in odnosa do tveganja, zato je to vprašanje za posvet.

Kakovost je eden od šestih faktorjev v strategiji Smart Beta pri JonatanMars Invest (vrednost, velikost, momentum, kakovost, nizka nihajnost in enake uteži). Tudi ta nagib ima obdobja, ko zaostaja za trgom.

Pogoste napake

• Enačenje kakovosti z znanimi, priljubljenimi blagovnimi znamkami. Sloves ni kazalnik; podjetje s slavnim imenom ima lahko šibko bilanco in nestabilen dobiček.
• Zamenjava kakovosti z rastjo in plačilo vsake cene za "dobro podjetje". Tudi odlično podjetje je lahko slaba naložba, če je predrago.
• Zanašanje na en sam kazalnik, najpogosteje ROE, ki ga visok dolg lahko umetno napihne. Vzvod zna olepšati donosnost lastniškega kapitala, ne da bi podjetje postalo trdnejše.
• Pričakovanje, da bo kakovost ščitila ob vsakem padcu. Obrambne lastnosti so možne in povprečne, niso pa zajamčene ali stalne.
• Spregled stroškov in metodologije sklada. Dva sklada z istim geslom "kakovost" lahko držita precej različni košarici podjetij.

Pravilo in kontrolni seznam

Kakovost je nagnjenost k trdnim, dobičkonosnim in zmerno zadolženim podjetjem. Donosa ne obljublja in pred izgubo ne ščiti. Vključujte jo razpršeno, z razumevanjem metodologije in stroškov, in z razumnimi pričakovanji.

• Vem, katere lastnosti pri kakovosti gledam (dobičkonosnost, stabilnost, bilanca, vzvod), in jih ne presojam po enem samem kazalniku.
• Ločim kakovost od rasti in od cene; preverim, da za kakovostno podjetje ne plačujem pretirano.
• Če uporabljam sklad, poznam njegovo definicijo kakovosti in stroške.
• Faktor kakovosti je del razpršenega portfelja.
• Sprejemam, da bo imel ta nagib obdobja zaostajanja, in temu prilagodim pričakovanja.