Faktor momentuma

Vrednostni faktor pravi nekaj, kar zveni preudarno: kupujte poceni. Momentum pravi skoraj nasprotno: kupujte to, kar že raste, in se izogibajte temu, kar pada. Zveni kot lovljenje vlaka, ki je že odpeljal. Kljub temu je momentum eden najbolj vztrajnih in najširše dokumentiranih pojavov v financah, opazen v delnicah, sektorjih, valutah in surovinah, čez desetletja in čez celine.

Kaj je momentum

Momentum je preprosto opažanje, da imajo donosi nekaj časa svojo vztrajnost. Naložba, ki je v zadnjih nekaj mesecih ali v zadnjem letu rasla bolje od povprečja, pogosto raste bolje od povprečja še naslednjih nekaj mesecev. Naložba, ki je zaostajala, pogosto zaostaja še naprej. Vzorec ni večen in se prej ali slej obrne, a v vmesnem obdobju je dovolj zanesljiv, da ga merimo in obravnavamo kot faktor.

Tipična meritev pogleda donos v zadnjih dvanajstih mesecih, pri čemer izpusti zadnji mesec (ker se v zelo kratkem obdobju vzorec pogosto obrne). Papirje nato rangiramo: tisti z najmočnejšim preteklim donosom dobijo večjo utež, tisti z najšibkejšim manjšo ali nič. Bistveno je razumeti, da momentum ne sprašuje, ali je podjetje dobro ali poceni. Sprašuje le, kako se je cena obnašala v zadnjem času. To ga loči od vrednostnega in kakovostnega faktorja, ki gledata na poslovne podatke, in ravno zato momentum pogosto deluje takrat, ko vrednost ne, in obratno.

Zakaj bi momentum sploh obstajal

Pojav, ki bi moral po klasični teoriji izginiti, a ne izgine, terja razlago. Dve veliki šoli ponujata vsaka svojo, in najbolj poštena drža je, da imata verjetno obe nekaj prav.

Prva razlaga je vedenjska. Ljudje se na novice odzivamo postopoma. Ko podjetje objavi presenetljivo dobre rezultate, trg pogosto reagira premalo, kot da bi novici sprva ne povsem verjel. Cena se zato na novo pravo raven vzpenja počasi, ko se informacija širi med vlagatelje in ko analitiki postopno popravljajo svoje ocene. K temu se pridruži čredni nagon: ko nekaj raste, to pritegne pozornost, pritegnjena pozornost privabi nove kupce, ti porinejo ceno še više. Tako se rast nekaj časa krepi sama, dokler se ne obrne.

Druga je razlaga s tveganjem. Po tem pogledu zmagovalci nosijo neko vrsto tveganja, za katero vlagatelji terjajo nadomestilo, in donos momentuma je preprosto plačilo za to, da prevzamemo tveganje grozljivih, a redkih obratov. Ta razlaga lepo pojasni najbolj neprijetno lastnost faktorja, o kateri govorimo v nadaljevanju: njegove zlome.

Absolutni in relativni momentum

Pomembno je ločiti dve sorodni, a različni obliki istega vzorca.

Relativni momentum primerja papirje med seboj. V danem trenutku rangiramo, recimo, vse delnice v indeksu in kupimo tiste z najmočnejšim preteklim donosom ter se izognemo najšibkejšim. Tu nas zanima le relativni vrstni red; ali trg kot celota raste ali pada, pri tem ni pomembno.

Absolutni momentum, pogosto imenovan sledenje trendu, pa primerja vsako naložbo z njeno lastno preteklostjo. Če je nek instrument v zadnjem letu rasel, ostanemo v dolgi poziciji, če je padal, se umaknemo ali stavimo na nadaljnji padec. Ta pristop je doma predvsem v svetu terminskih pogodb na valute, surovine in obveznice in je jedro marsikatere strategije sledenja trendu. Razlika je subtilna, a pomembna: relativni momentum lahko ostane povsem investiran tudi v padajočem trgu, samo razporedi se v relativno najmanj slabe papirje, medtem ko absolutni momentum lahko trg povsem zapusti.

Kje vse se momentum pojavlja

Ena od stvari, ki dajejo momentumu verodostojnost, je njegova razširjenost. Ne gre za posebnost ameriških delnic v določenem obdobju. Vzorec raziskovalci opažajo pri posameznih delnicah po vsem svetu, med panogami in sektorji (kjer cele skupine podjetij vodijo ali zaostajajo skupaj), na valutnih parih, pri surovinah od nafte do kovin in pri državnih obveznicah. Prav ta vztrajnost čez tako različne trge marsikoga prepriča, da gre za nekaj resničnega.

Kaj kažejo dokazi in raziskave

Akademske raziskave že desetletja dokumentirajo, da je v povprečju in čez daljša obdobja košarica preteklih zmagovalcev prekašala košarico preteklih poražencev (Jegadeesh in Titman, 1993), in to v različnih razredih premoženja (Asness, Moskowitz in Pedersen, 2013). A pomembnejši od povprečja je vzorec poti. Momentum večino časa prinaša majhne, dokaj stabilne presežke, nato pa občasno doživi oster in boleč zlom, navadno takrat, ko se trg po globokem padcu naglo obrne navzgor, kot sta pokazala Daniel in Moskowitz (2016). Ravno ker je takrat dolgo stavil na to, kar je padalo najmanj, ga nenaden obrat ujame na napačni strani. Z drugimi besedami, faktor podpira veliko dokazov, a tisti, ki na njem gradi, mora razumeti, da ne kupuje gladke vožnje, temveč niz dolgih mirnih obdobij, prekinjenih z redkimi grdimi sunki.

Kaj to pomeni za vas

Za večino zasebnih vlagateljev je glavno sporočilo previdnost. Momentum je resničen vzorec, a tudi tisti, ki ga je najtežje izvajati po pravilih, in zato je v rokah laika nevaren. Če vas tema zanima, ga obravnavajte kot enega od več faktorjev v širši, razpršeni sestavi in ga ne jemljite kot izgovor za pogosto preskakovanje med modnimi naložbami. V Sloveniji do izpostavljenosti faktorjem najpogosteje pridete prek skladov, s katerimi se trguje na borzi (ETF); pred odločitvijo je smiselno prebrati dokument s ključnimi informacijami (KID) ter razumeti stroške in tveganja. In bodite pošteni do sebe glede stroškov: tisto, kar v tabeli izgleda kot lepa premija, lahko v resničnem računu razgrizejo provizije in stroški.

Zakaj je momentum čustveno težak

Tudi če bi imeli popoln sistem, bi ga težko upoštevali. Momentum vas namreč sili, da kupujete stvari, ki se zdijo drage, ker so že zrasle, in prodajate stvari, ki se zdijo poceni, ker so že padle. To je v neposrednem nasprotju z vsem, kar nam govori intuicija in kar nam govori vrednostni način razmišljanja. Vsakič, ko kupite nedavnega zmagovalca, vas nekaj v vas opozarja, da plačujete preveč, in vsakič, ko prodate poraženca, vam je žal, ker bi se utegnil pobrati. Sistem deluje ravno zato, ker večina ljudi tega psihološko ne zmore vztrajno početi. Ko enkrat začnete sistem ročno popravljati, "ta zmagovalec se mi zdi že predrag", ste namesto momentuma začeli ugibati.

Izzivi pri izvajanju

Tudi brez psihologije ima momentum vgrajeno težavo: velik obseg trgovanja. Ker se rangiranje papirjev nenehno spreminja, mora upravljavec portfelj pogosto preurejati: kar je bilo včeraj zmagovalec, danes morda ni več, in zamenjati ga je treba z nekom drugim. Velik obseg trgovanja pomeni veliko poslov, veliko poslov pa pomeni transakcijske stroške, razlike med nakupno in prodajno ceno ter sprožanje davčnih dogodkov ob vsaki prodaji z dobičkom. Pri faktorju z visoko bruto premijo, a tudi velikim obsegom trgovanja, se lahko zgodi, da skoraj vse, kar na papirju zaslužite, pojejo stroški izvajanja. Zato profesionalni upravljavci momentum pogosto izvajajo previdno: redkeje preurejajo, postavljajo prage, koliko mora signal biti močan, preden ukrepajo, in skrbno upravljajo, kako vstopajo in izstopajo, da ne premikajo cene proti sebi.

Pri JonatanMars Invest je momentum eden od šestih faktorjev v strategiji Smart Beta. Portfelj uravnotežimo četrtletno ali prej ob večjem odmiku od ciljnih deležev, kar omeji obseg trgovanja; stroške trgovanja krijemo mi.

Pogoste napake

• Misliti, da je momentum isto kot kupovanje vsega, kar je v modi. Faktor je sistematično rangiranje po preteklem donosu; nakup zadnje vroče delnice, o kateri govorijo vsi, je nekaj drugega.
• Zanemariti stroške in davke. Pri velikem obsegu trgovanja lahko transakcijski stroški in davek na kapitalski dobiček spremenijo privlačno premijo v skromen ali ničen neto rezultat.
• Pozabiti na zlome. Momentum dolga obdobja teče gladko, nato pa ob naglih obratih trga doživi oster padec; kdor računa le na mirno vožnjo, bo neprijetno presenečen.
• Ročno popravljati sistem po občutku. Najpogostejša napaka je, da vlagatelj signal upošteva, dokler mu je všeč, in ga prezre, ko mu ni; s tem izgubi prav tisto disciplino, ki faktor sploh dela učinkovit.
• Vse staviti na momentum. Faktor se obnaša drugače kot vrednost in kakovost; smiselnejši je kot eden od sestavnih delov razpršene celote kot pa edina stava.

Pravilo in kontrolni seznam

Momentum je resničen, a drag in psihološko zahteven vzorec: če ga uporabljate, ga uporabljajte sistematično, z mislijo na stroške in kot del razpršene sestave, nikoli kot izgovor za lovljenje mode.

• Razumem razliko med absolutnim (sledenje trendu) in relativnim (rangiranje papirjev) momentumom.
• Vem, da faktor občasno doživi oster zlom, in to sprejemam.
• Poznam obseg trgovanja, transakcijske stroške in davčni vpliv, poleg bruto premije.
• Momentum obravnavam kot enega od faktorjev v razpršeni celoti.
• Vnaprej imam jasna pravila in jih sredi poti ne popravljam ročno.