Zlato in surovine

Zlato pri ljudeh sproža močna čustva, kakršnih ne sproži malokateri drug naložbeni razred. Eni v njem vidijo edino pravo varno zatočišče, drugi nekoristno relikvijo. Resnica je manj dramatična in bolj uporabna. Zlato in širše surovine se od delnic in obveznic razlikujejo v eni temeljni stvari: nimajo denarnega toka. Podjetje ustvarja dobiček, obveznica plačuje obresti, zlato pa samo leži v trezorju. Prav zato ju je treba razumeti kot orodji s posebno, ozko vlogo. Poglejmo, kako delujeta in kam (če sploh) sodita v premišljen portfelj.

Zlato kot hramba vrednosti

Zlato je tisočletja igralo vlogo denarja in merila vrednosti. Te zgodovine ne smemo podcenjevati: ljudje zlatu zaupajo, ker mu zaupajo že zelo dolgo, in to zaupanje samo po sebi nekaj šteje. A ko zlato kupite, ne kupite podjetja, ki raste, niti posojila, ki plačuje obresti. Kupite kovino. Njena cena se giblje izključno po tem, koliko so drugi pripravljeni zanjo plačati jutri.

To je ključna razlika v primerjavi z delnicami in obveznicami. Delnica predstavlja delež v poslu, ki (upajmo) ustvarja vrednost. Zlato ne ustvarja ničesar. Lahko se mu cena dolgoročno zvišuje skupaj s splošno ravnjo cen, lahko obleži ali pade za leta. Zato je poštena oznaka za zlato "hramba vrednosti", ne pa "naložba, ki se obrestuje".

Zlato v krizah: možna zaščita brez zagotovila

Pogosto slišimo, da zlato "zaščiti" v krizah. Natančneje povedano: zlato se v nekaterih obdobjih napetosti in nezaupanja v finančni sistem obnese dobro, ker se vlagatelji zatekajo k nečemu otipljivemu, kar ni nikogaršnja obveznost. Zaščita je torej možna, a ni zajamčena. V nekaterih krizah je zlato zraslo, v drugih je padlo skupaj z vsem ostalim, ko so vlagatelji potrebovali gotovino in so prodajali, kar se je dalo prodati.

Pomembno je tudi razlikovati med vrstami kriz. Zlato se je v preteklosti večkrat dobro odzvalo na strah pred razvrednotenjem denarja in na geopolitične pretrese, manj zanesljivo pa na navadne borzne padce. Za vlagatelja to pomeni: zlato je lahko koristen del zaščite, nikoli pa edina zaščita in nikoli zagotovilo. Kdor zlato kupuje s prepričanjem, da ga bo "vedno rešilo", si pripravlja razočaranje.

Surovine: energija, kovine, kmetijstvo

Pod surovine spada veliko več kot zlato. Govorimo o energiji (nafta, zemeljski plin), o industrijskih in plemenitih kovinah (baker, aluminij, srebro), in o kmetijskih pridelkih (pšenica, koruza, kava). Te cene poganjata ponudba in povpraševanje v realnem gospodarstvu: suša, vojna, nova rudniška kapaciteta, gospodarska rast ali ohlajanje.

Surovine se zato pogosto gibljejo drugače kot delnice in obveznice, kar je z vidika portfelja lahko koristno. A so zelo nestanovitne, cene znajo močno zanihati v kratkem času, in tudi tu velja: surovina sama po sebi ne ustvarja denarnega toka. Sod nafte ne plačuje obresti. Dolgoročni donos surovin kot razreda je zgodovinsko bolj skromen in bolj neenakomeren, kot marsikdo pričakuje.

Kako vlagatelj "kupi" surovino: terminske pogodbe

Tu se mnogi ujamejo. Soda nafte ali tone pšenice si večina vlagateljev ne želi dobaviti na dvorišče. Zato se na surovine običajno vlaga prek terminskih pogodb (futures), to je dogovorov o nakupu ali prodaji surovine na določen datum v prihodnosti po vnaprej dogovorjeni ceni. Sklad, ki sledi surovinam, te pogodbe sproti obnavlja: ko se ena bliža izteku, jo zapre in odpre novo z bolj oddaljenim datumom.

Pri tem obnavljanju nastane učinek, ki ga je vredno razumeti, ker ob vsaki obnovi pogodb vpliva na donos. Če so pogodbe z bolj oddaljenim datumom dražje od bližnjih, je trg v stanju, ki se imenuje contango. Takrat sklad vsakič proda ceneje in kupi dražje, kar dolgoročno znižuje donos. Če je obratno in so oddaljene pogodbe cenejše, govorimo o backwardation, kar donosu lahko koristi. Razliki, ki tako nastane med samim gibanjem cene surovine in dejanskim donosom vlagatelja, pravimo donos obnavljanja (roll yield). Zaradi tega se donos surovinskega sklada lahko opazno razlikuje od tega, kar vidite na grafu "cene nafte". To je eden glavnih razlogov, zakaj surovine niso preprost razred za dolgoročno držanje.

ETF in ETC na zlato: kako sta zgrajena

Pri zlatu obstaja bolj neposredna pot. Veliko vlagateljev kupi produkt, ki ima v ozadju fizično kovino, shranjeno v trezorju. V Evropi se za to pogosto uporabi oblika ETC (exchange traded commodity), torej borzno trgovan produkt na surovino, ki pravno ni sklad. Razlika ni le tehnična: ETC je dolžniški vrednostni papir izdajatelja, sklad UCITS pa ločeno premoženje. Zato je pri ETC pomembno, ali je krit s fizičnim zlatom in kdo ga hrani. Slovenski vlagatelj do takih produktov najpogosteje dostopa prek borz v evrskem območju in prek računa pri borznoposredniški družbi ali banki; alternativa je fizično zlato (palice, kovanci), ki prinaša druge vrste tveganj ter stroške hrambe, zavarovanja in preverjanja pristnosti, ki jih pri borznem produktu ni.

Pri takem produktu je vredno preveriti dvoje. Prvič, ali je dejansko krit s fizičnim zlatom (fizično zlato, dodeljeno vlagateljem in hranjeno ločeno), ali pa gre le za obljubo izdajatelja, da bo izplačal po ceni zlata. Drugič, kakšno je tveganje nasprotne stranke, torej tveganje, da izdajatelj ali skrbnik ne izpolni obveznosti. Fizično kriti, dobro varovani produkti to tveganje zmanjšajo, ne odpravijo pa ga povsem. Pri produktih, ki se zanašajo na terminske pogodbe ali na obljube nasprotne stranke, je to tveganje večje. Drobni tisk v prospektu in dokumentu s ključnimi informacijami (KID) je tu bistven.

Kaj kažejo dokazi

Akademske raziskave o zlatu so razmeroma usklajene v dveh stvareh, čeprav natančne ocene nihajo med študijami. Prvič, zlato je zelo dolgoročno ohranjalo kupno moč, a z dolgimi obdobji mirovanja ali padcev vmes. Erb in Harvey (2013) sta pokazala, da je zlato zanesljiva zaščita pred inflacijo le v obdobjih, dolgih več stoletij, v praktičnih naložbenih obdobjih pa ne, zato je pričakovati od njega stalno rast nerealno. Drugič, Baur in Lucey (2010) sta ugotovila, da se zlato v povprečju ne giblje skupaj z delnicami in da je ob skrajnih padcih delniških trgov delovalo kot varno zatočišče, a le kratek čas. Zato je lahko koristen za razpršitev, donosa portfelja pa ne poganja. Pri surovinah na splošno so dokazi bolj mešani in odvisni od izbranega obdobja ter načina vlaganja.

Vloga v portfelju

Zlato in surovine je smiselno gledati kot možna razpršitelja in delno zaščito. Ker se pogosto gibljejo drugače kot delnice in obveznice, lahko majhen, premišljen delež zniža nihanje celote in v določenih obdobjih (predvsem ob strahu pred inflacijo ali ob večjih pretresih) ublaži padce. Beseda "lahko" je tu namerna: gre za razumno pričakovanje brez zagotovila.

V praksi to pomeni majhen delež. Velik delež v razredu brez denarnega toka pomeni, da se odpovedujete dolgoročni gonilni sili donosa, ki sta jo zgodovinsko zagotavljala lastništvo podjetij in posojanje. Konkretno: vlagatelj, ki bi želel del portfelja nameniti zlatu kot blažilcu, to običajno stori z majhnim, jasno določenim deležem, ki ga ob rednem uravnoteženju portfelja vrača na ciljno raven in ga ne povečuje vsakič, ko cena zlata raste in zgodba postane glasna. Koliko (če sploh) je za vas primerno, je odvisno od vaših ciljev, obzorja in odnosa do tveganja, kar je vprašanje za posvet.

Pogoste napake

• Pričakovati, da se zlato obrestuje kot produktivno sredstvo. Zlato nima denarnega toka, ne plačuje dividend ne obresti, zato od njega ni mogoče pričakovati enakega dolgoročnega donosa kot od delnic.
• Verjeti, da zlato vedno zaščiti v krizi. Zaščita je možna, a ni zajamčena, in v nekaterih padcih zlato pade skupaj z vsem drugim.
• Zamenjevati gibanje cene surovine z donosom sklada. Zaradi obnavljanja terminskih pogodb (contango) je dejanski donos lahko precej nižji od tega, kar kaže graf cene.
• Spregledati strukturo in tveganje nasprotne stranke pri ETC. Ali je produkt fizično krit in kako je varovan, ni postranska podrobnost.
• Kupovati zlato in surovine takrat, ko so v vseh naslovnicah. Glasna zgodba in visoka cena pogosto prideta skupaj, kar je slaba kombinacija za vstop.

Pravilo in kontrolni seznam

Zlato in surovine so lahko skromen razpršitelj in delna zaščita, nikoli pa temelj portfelja ali zanesljiv vir donosa. Če ju vključite, naj bo to majhen, vnaprej določen delež, ki ga uravnotežujete po vnaprej določenem pravilu.

• Razumem, da zlato in surovine nimajo denarnega toka in se ne obrestujejo.
• Vlogo vidim kot razpršitev in delno zaščito, ne kot motor donosa.
• Pri produktu vem, ali je fizično krit, in poznam tveganje nasprotne stranke.
• Pri surovinah razumem učinek obnavljanja pogodb (contango in backwardation).
• Delež je skromen in vnaprej določen, uravnotežujem ga, ne lovim cene.

Pri JonatanMars Invest portfelj Smart Beta uravnotežimo četrtletno ali prej, če se deleži močneje odmaknejo od razponov profila. Pri JonatanMars Invest portfelje sestavljamo iz skladov ETF, ki kotirajo na borzi, pri strategiji Alpha pa tudi iz posameznih delnic; zlata, surovin, zasebnih naložb in strukturiranih produktov v portfelje strank ne vključujemo, alternativni del pa je v praksi denar ali skladi denarnega trga.