Fiskalna politika in javni dolg

Ko centralna banka odloča o obrestnih merah, govorimo o denarni politiki. Drugi vzvod, s katerim država vpliva na gospodarstvo, pa je fiskalna politika: odločitve o tem, koliko bo država pobrala v obliki davkov in koliko bo porabila. Velikost proračunskega primanjkljaja, raven javnega dolga in zaupanje trgov v sposobnost države, da svoje obveznosti poplača, vse to oblikuje okolje, v katerem rastejo ali padajo vaše naložbe. Tudi državne obveznice, ki jih pogosto opisujejo kot naložbo brez tveganja, niso povsem brez tveganja.

Proračun, primanjkljaj in dolg

Vsaka država vsako leto pripravi proračun, torej načrt prihodkov in odhodkov. Prihodki so večinoma davki in prispevki, odhodki pa pokrivajo plače v javnem sektorju, pokojnine, zdravstvo, infrastrukturo, obresti na obstoječi dolg in vse drugo. Kadar je poraba večja od prihodkov, ima država proračunski primanjkljaj in razliko mora pokriti z zadolževanjem. Kadar pobere več, kot porabi, ima presežek in lahko dolg zmanjšuje.

Posamezen letni primanjkljaj sam po sebi ni nujno težava. Pomembnejša je nakopičena vsota vseh preteklih primanjkljajev, torej javni dolg. Da bi ga lahko primerjali med državami različnih velikosti, ga merimo v razmerju do bruto domačega proizvoda (BDP), torej do letne gospodarske proizvodnje države. Razmerje dolga proti BDP pri 60 % pomeni nekaj povsem drugega kot razmerje pri 130 %. Pri prvem je breme obvladljivo, pri drugem pa lahko že večji del proračuna odteka zgolj za plačilo obresti.

Zakaj naj bi to zanimalo vlagatelja? Ker raven dolga in hitrost njegove rasti vplivata na obrestne mere, na vrednost valute, na davčno politiko in na splošno zaupanje v gospodarstvo. Vse to se prej ali slej odrazi v cenah delnic in obveznic.

Fiskalna spodbuda: ko država pritisne na plin

Kadar gospodarstvo zaide v recesijo, lahko država posega vanj s fiskalno spodbudo. To pomeni, da namerno poveča porabo ali zniža davke, da bi v gospodarstvo vbrizgala kupno moč. Oblike so različne: davčne olajšave, ki ljudem in podjetjem pustijo več denarja v žepu, neposredna javna poraba na primer za gradnjo cest in šol, ter transferji, kot so nadomestila za brezposelnost ali enkratna izplačila gospodinjstvom.

Logika je preprosta. Ko zasebna potrošnja in naložbe upadejo, jih za nekaj časa nadomesti država in tako prepreči globlji padec. Dober novejši primer so obsežni paketi pomoči med pandemijo, ko so vlade po vsem svetu z izrednimi izdatki podpirale podjetja in gospodinjstva.

Ima pa fiskalna spodbuda svojo ceno. Denar zanjo si država običajno izposodi, kar poveča dolg. Če se spodbuda izvaja v napačnem trenutku ali predolgo, lahko prispeva k inflaciji ali pa pusti državo z bremenom, ki ga je v boljših časih treba spet zmanjšati. Prav to zniževanje, torej fiskalna konsolidacija, je politično mnogo težje od trošenja, zato dolg pogosto raste hitreje, kot pozneje upada.

Kdaj postane dolg nevzdržen

Visok dolg sam po sebi ne pomeni katastrofe. Vprašanje je, ali je vzdržen, torej ali ga država dolgoročno zmore servisirati, ne da bi zašla v začaran krog. Pri tem odločajo tri stvari.

Prvi je gospodarska rast. Če gospodarstvo raste hitreje, kot rastejo obresti na dolg, se razmerje dolga proti BDP lahko zmanjšuje že samo od sebe, tudi ob zmernem primanjkljaju. Drugi je raven obrestnih mer. Dokler so obresti nizke, je breme servisiranja dolga znosno, ko pa obrestne mere zrastejo, se lahko strošek obresti hitro poveča, saj je treba dospeli dolg refinancirati po novih, višjih merah. Tretji je primarni saldo, torej proračunsko stanje brez upoštevanja stroškov obresti. Primarni presežek pomeni, da država iz tekočega poslovanja ustvarja dovolj, da del dolga lahko odplačuje.

Nevarna kombinacija nastopi, ko obrestne mere presežejo gospodarsko rast, primarni saldo pa je negativen. Takrat dolg raste sam od sebe in država se mora vse bolj zadolževati zgolj zato, da plača obresti na prejšnji dolg. Vlagatelji to opazijo in zahtevajo višje donose za posojanje takšni državi, kar breme še poveča. Tako lahko nastane dolžniška kriza, kakršno je evrsko območje doživelo med letoma 2010 in 2012. Marca 2012 je Grčija dolg do zasebnih upnikov prestrukturirala z odpisom 53,5 % nominalne vrednosti obveznic, kar je po navedbah Evropskega mehanizma za stabilnost (ESM) največji odpis državnega dolga v zgodovini.

Kaj kažejo dokazi

Ekonomska stroka nima enotnega odgovora na vprašanje, pri kateri natanko ravni dolga se začnejo težave. Reinhart in Rogoff (2010) sta opisala prag javnega dolga, nad katerim naj bi gospodarska rast izrazito upadla. Herndon, Ash in Pollin (2014) so pri ponovitvi njune analize našli napake v izračunu in pokazali, da podatki takšnega enotnega praga ne potrjujejo. Bolj kot ena sama številka šteje kontekst: ali ima država lasten nadzor nad valuto, kakšna je sestava in ročnost dolga, kdo so upniki in kako verodostojne so njene institucije. Japonska svoj zelo visok dolg obvladuje drugače kot manjše gospodarstvo brez lastne valute.

Državne obveznice: brez tveganja le na papirju

V teoriji veljajo obveznice najbolj kreditno sposobnih držav za naložbo brez tveganja. Razlog je preprost: država, ki se zadolžuje v lastni valuti, lahko teoretično vedno natisne denar za poplačilo. V praksi pa popolne odsotnosti tveganja ni.

Najprej je tu tveganje neplačila. Države, ki se zadolžujejo v tuji valuti ali, kot v evrskem območju, v valuti, ki je same ne izdajajo, lahko dejansko zaidejo v položaj, ko obveznosti ne morejo poravnati. Zgodovina pozna nemalo primerov državnih bankrotov. Nato je tu obrestno tveganje. Cena obstoječe obveznice pade, kadar tržne obrestne mere zrastejo, in tudi imetnik najvarnejše državne obveznice lahko ob prodaji pred dospetjem iztrži manj, kot je vložil. In končno inflacijsko tveganje: tudi če država dolg pošteno poplača, lahko inflacija medtem realno vrednost vašega denarja močno zniža.

Za vlagatelja so državne obveznice razred naložb z lastnimi, dobro razumljivimi tveganji. So pomemben gradnik razpršenega portfelja, a izraz brez tveganja je treba jemati z mero.

Posebnost evrskega območja

Evrsko območje ima ureditev, ki je v svetu redka in za vlagatelja izjemno pomembna. Države si delijo skupno valuto in skupno denarno politiko, ki jo vodi Evropska centralna banka, dolg pa izdaja vsaka država zase. Slovenija, Italija in Nemčija izdajajo vsaka svoje obveznice, vse pa so denominirane v evrih, ki ga nobena od njih ne nadzira sama.

Posledica je, da posamezna članica ne more preprosto natisniti denarja za poplačilo svojega dolga. S tega vidika je njen položaj bližji državi, ki se zadolžuje v tuji valuti, kot pa državi z lastno centralno banko. Prav zato so se med dolžniško krizo donosi na obveznice različnih članic tako močno razšli. Trgi so namreč začeli ločevati med dolžniki in zahtevati višje donose tam, kjer so videli večje tveganje. Razlika v donosu med državno obveznico neke članice in primerljivo nemško obveznico, ki velja za referenco, se imenuje pribitek (spread) in je dober pokazatelj tega, kako trg ocenjuje tveganje posamezne države.

Slovenija je to občutila v letih 2012 in 2013, ko se je pribitek slovenskih obveznic nad nemškimi močno povečal: po podatkih ECB je razlika med donosnostjo desetletnih obveznic avgusta 2012 dosegla okoli 5,5 odstotne točke. Evropska pravila, prenovljena aprila 2024, ohranjajo meji 3 % BDP za primanjkljaj in 60 % BDP za dolg. Država z dolgom nad 60 % BDP ga mora v svojem srednjeročnem fiskalno-strukturnem načrtu z omejitvijo rasti izdatkov spraviti na verodostojno padajočo pot.

Davki, politika in vaš portfelj

Fiskalna politika se vlagatelja dotakne tudi neposredno, prek davkov. Davčne stopnje na kapitalske dobičke, na dividende in na obresti določa politika in se s časom spreminjajo. Sprememba davčne obravnave lahko čez noč spremeni neto donos naložbe, ne da bi se karkoli zgodilo s samo naložbo.

To je oblika političnega tveganja, ki ga pri dolgoročnem načrtovanju ne smemo prezreti. Ne pomeni, da je treba ugibati o prihodnjih davčnih reformah, saj je to nemogoče. Pomeni pa, da je smiselno graditi naložbeni načrt, ki ni preveč odvisen od enega samega davčnega režima, in da je vredno spremljati, kako se davčna pravila v vaši državi razvijajo. Donosi, obresti, dividende in kapitalski dobički so praviloma obdavčeni; podrobnosti obravnava poglavje o davkih. O konkretnih davčnih odločitvah se posvetujte z davčnim svetovalcem.

Pogoste napake

• Enačenje visokega dolga s skorajšnjo krizo. Raven dolga je treba presojati v kontekstu rasti, obrestnih mer, valute in verodostojnosti institucij.
• Prepričanje, da so državne obveznice popolnoma brez tveganja. Obrestno, inflacijsko in pri nekaterih državah tudi kreditno tveganje so resnični.
• Domneva, da so vse obveznice evrskega območja enako varne, ker so vse v evrih. Vsaka članica izdaja svoj dolg in trg jih ocenjuje različno.
• Spregledanje davčnega tveganja pri dolgoročnem načrtovanju. Neto donos je odvisen tudi od davčne politike, ki se lahko spremeni.
• Poskus napovedovanja fiskalnih odločitev in vlaganje na podlagi tako negotovih ugibanj. Makroekonomski okvir pomaga razumeti okolje, za kratkoročno trgovanje pa ni uporaben.

Pravilo in kontrolni seznam

Fiskalno politiko in javni dolg uporabite za razumevanje okolja, v katerem vlagate, ne za napovedovanje gibanja trgov. Vzdržnost dolga presojajte skozi razmerje med rastjo, obrestnimi merami in primarnim saldom, in ne pozabite, da brez tveganja v naložbah ne obstaja.

• Ali poznam grobo razmerje dolga proti BDP za države, ki me kot vlagatelja zadevajo?
• Ali razumem, da cena državnih obveznic ob rasti obrestnih mer pade?
• Ali vem, da posamezne članice evrskega območja ne nadzirajo lastne valute?
• Ali je moj načrt dovolj trden, da ga zmerna sprememba davčne politike ne poruši?
• Ali se izogibam prevajanju makroekonomskih napovedi v kratkoročne naložbene poteze?